恒瑞、石药、中国生物制药2018业绩大PK！谁最赚钱？

作者：杨昕媛

2018年，三家企业营收情况如何？创新药表现怎样？未来成长的底气是什么？4+7对他们影响有多大？市值远远高于同样体量的石药集团、中国生物制药，恒瑞靠什么？

4月1日，中国生物制药披露了2018年年报。全年收入208.9亿元，盈利强势增长316.7%达到90.46亿元。值得注意的是，中国生物制药于2018年年中上市的国产创新药安罗替尼上市第二年，销售额已高达10亿元，并带动其肿瘤产品线强势增长。

截至今日收盘，中国生物制药股价上涨2.23%，市值达到921.46亿元。

在中国医药上市企业中，中国生物制药与石药集团、恒瑞医药常被拿来作对比。他们均在早期向创新药转型并获得成功，并跻身千亿市值俱乐部。目前，石药集团营收体量已经与恒瑞医药相当，中国生物制药无论是营收还是盈利规模都已超过恒瑞，但恒瑞市值已经逼近3000亿元，而石药和中国生物制药却已经“掉队”。

2018年，三家企业营收情况如何？创新药表现怎样？未来成长的底气是什么？4+7对他们影响有多大？市值远远高于同样体量的石药集团、中国生物制药，恒瑞靠什么？

1、谁最赚钱？

对比恒瑞医药、石药集团、中国生物制药三家的业绩可以看出，从营收上看，恒瑞医药与石药集团体量相当，中国生物制药营收208.9亿元超过前两家。从归股净利润上看，恒瑞医药高于石药集团，中国生物制药利润增长最强劲，增长316.7%达到90.46亿元。

中国生物制药产品线包括肝病、肿瘤、心脑血管、骨科、消化等领域。其中肝病药物贡献了最多的收入，64.17亿元占集团收入的30.7%，其次是肿瘤线占16%，心脑血管占14%。

2018年，中国生物制药有4个品种销售额过10亿元，分别为润众（恩替卡韦分散片，32.58亿元），天晴甘美（异甘草酸镁注射液，17.1亿元），凯芬（氟比洛芬酯注射液，19亿元），骨化三醇胶丸（10亿元）。

中国生物制药子公司正大天晴的1.1类新药安罗替尼于2018年纳入国家医保目录。增长迅速。正大天晴在近期关于“4+7”的电话会中披露：2018年安罗替尼收入10亿元左右，预计明年能达到20亿元。根据天风证券的预测，安罗替尼的市场规模有望达到57亿元。随着更多的适应症获批，市场空间还将进一步打开。

中国生物制药称，在安罗替尼的带动下，其他的抗肿瘤药物如赛维健、格尼可、依尼舒等也都实现了超过30%的增速。其中赛维健增幅超50%。

恒瑞医药的业绩最突出的表现是“稳”。得益于创新成果的逐步收获以及现有产品逐步扩大市场，2018年恒瑞三大产品线保持稳步增长，其中肿瘤产品线增长29.23%，影像线产品销售额增长22.67%，麻醉线产品同比增长29.25%。

肿瘤药品仍然为恒瑞贡献了接近一半的收入，73.95亿元占总营收的42%。此外，抗肿瘤产品线的毛利率为93.35%，高于影像产品线和麻醉产品线。

恒瑞在年报中披露了核心品种2018年医疗机构采购金额，共有6个品种采购金额超过10亿元：阿帕替尼17.41亿元，右美托咪定16.81亿元，多西他赛15.3亿元，碘克沙醇注射液13亿元，吸入用七氟烷12.4亿元，注射用苯磺酸阿曲库铵12.8亿元。

作为恒瑞的第一个创新药产品，阿帕替尼还有很大的成长空间。恒瑞在年报电话会中披露：阿帕替尼肺癌适应症在做Ⅲ期，如果批准下来以后，会作为重点，还没有具体时间预期，至少下半年。

值得期待的是，2018年恒瑞有两个创新药获批上市，分别为硫培非格司亭注射液和吡咯替尼。恒瑞医药在财报电话会中表示：吡咯替尼、19k和白蛋白紫杉醇都是下半年开始卖，现在还不方便公布数据。但这两个大品种都被证券分析师认为有望进入10亿元梯队。

根据天风证券的测算，中国升白药市场由大概50亿元的规模，未来恒瑞、石药、齐鲁三家共同竞争这50亿元市场，恒瑞的硫培非格司亭将来销售有望超过10亿元。吡咯替尼获批适应症为HER2 表达阳性的晚期或转移性乳腺癌，目前还有多项临床试验在进行，未来成长空间巨大。西南证券预计该产品峰值销售预计超过30亿元。

石药集团2018年年报中最亮眼的莫过于创新药的放量。全年创新药销售收入实现103.44亿港元（88亿元），同比增长57.2%，占总营收的49%，接近一半。这也是石药集团多年前向创新药企转型之后，创新药业务收入首次超过百亿港元。此外，普药收入和原料药收入分别占总营收的29.5%、21.5%。

值得注意的是，石药集团将部分首仿药也划入“创新药”部分，如注射用白蛋白紫杉醇、甲磺酸伊马替尼等。短期内石药集团的业绩增长也主要靠这些产品带动。

作为石药集团第一个创新药产品，恩必普仍是石药集团业绩第一大驱动因素。2018年销售收入增长36.5%，国金证券预计销售额为41.6亿元，体量较大且仍在维持高速增长。恩必普销售增长的原因一方面是医保红利持续释放，另一方面，石药集团在2018年扩大了恩必普专线销售队伍，逐步开发县级和社区卫生服务中心等基层医疗市场，销售覆盖医院数目快速增加。石药在电话会中表示：相较全国的县级市场，公司目前拓展的恩必普市场还只是冰山一角，未来公司在空白市场的拓展和终端下沉将持续发力，保证产品持续的增长。

石药集团肿瘤药系列产品销售收入增长123.3%，是业绩第二大驱动因素。核心产品有多美素、津优力和2018年3月获批上市的首仿药克艾力（注射用白蛋白紫杉醇）。石药集团在2018年扩大了津优力的销售队伍并增加了医院的覆盖，未来该产品的目标是成为中国长效市场的领导品牌。克艾力目前已经进入多省的大病医保目录，首年销售业绩亮眼，未来随着学术推广、更多适应症的获批，还将继续放量。

2、4+7影响几何？

作为仿制药占据主要产品线，且贡献了大多数利润的当下，恒瑞医药、石药集团、中国生物制药都不可避免受到“4+7”影响。

由于错过“4+7”带量采购，恒瑞医药对超15亿元大品种盐酸右美托咪定注射液主动下调价格。“4+7”之前，恒瑞的盐酸右美托咪定占据样本医院销量的85%，是该市场的最大玩家，彼时扬子江的产品根本还未上市，却由于“4+7”的契机突然杀出来攫取恒瑞的市场份额。降价加上市场份额萎缩，恒瑞这款销量排名第三的大产品接下来一定会受影响。

让业界担心的还有未来注射剂的一致性评价以及带量采购。恒瑞医药在2018年年报电话会中表示：“注射剂一致性评价方案还没出来，但药监局已经在收集资料。如果注射剂也进行带量采购，业绩肯定会大幅下滑，如果发生会积极应对。”

恒瑞还提到，各地医保局成立之后，开展大范围的肿瘤药专项采购的可能性比较大，其产品价格会受到挑战，面临较大压力。

虽然仿制药集采政策正在落地，2018年恒瑞医药仍然扩充了销售队伍，销售人员增加接近4000人，累计销售人员达到12175人，销售费用也达到了新高，为64.64亿元，同比增加24.58%。对此，恒瑞表示：2018年扩充是为PD-1上市人员储备；影像综合线也增加的比较大；带量采购以后，仿制药销售人员要压缩；销售人员不能再增加了，主要做内部整合。

石药集团4款产品进入带量采购竞标之列，最终阿奇霉素、阿莫西林、曲马多在议价环节没能与谈判要求达成一致而流标。石药集团对外表示，四个产品销售总额全国范围内大概在4亿左右，对集团整体销售贡献不大，暂时对集团业务和利润指标没有影响。

“4+7”对石药集团的影响更多集中在其后续品种上。截至2018年底，石药集团过一致性评价的产品有6个（9品规），还有7个产品在一致性评价审评审批序列。通过评价的产品包括核心品种注射用白蛋白紫杉醇。石药集团在电话会中披露：白蛋白紫杉醇在第一稿集中采购文件中是有的，彼时公司股价跌了很多。这个品种不列入带量采购对我们是好事。

但随着带量采购继续推行，该产品仍不可避免地受到降价影响。不过石药集团也认为白蛋白紫杉醇上市不久，对公司业绩影响不大，市场的反应过激了。从石药集团目前的利润来源和仿制药营收规模来看，创新药和未来国际化是石药集团的发力重点。

中国生物制药在本次“4+7”带量采购中涉及到了6个品种：瑞舒伐他汀、恩替卡韦、厄贝沙坦、替诺福韦二吡呋酯、伊马替尼、氟比洛芬。天风证券的数据显示，2018年前三季度6个品种合计销售额53亿元，占公司总营收的33.6%。尤其是销售规模超过30亿元的大品种恩替卡韦。受此影响，中国生物制药的利润在2019年会被大大压缩。正大天晴相关人士此前曾在接受媒体采访时表示需要用别的产品来分摊原料、人工、流通等成本，才能保证该产品不亏本。

即使如此，由于中国生物制药创新药已经开始放量且产品较多、体量较大，中国生物制药表示仍然有底气保证每年10%的研发投入不缩减，支持创新药研发进度。

3、未来成长靠什么

随着仿制药进入微利时代，且创新药已经逐步成为恒瑞、石药、中国生物制药的主要利润来源，企业未来的潜力仍然是靠创新研发和产品管线。而研发方面的实力也是恒瑞医药最被看好的方面，是支撑其70多倍市盈率的主要因素。

从研发投入来看，恒瑞医药仍处于龙头地位，中国生物制药研发投入在国内医药上市企业中排名第四，次于百济神州、恒瑞、复星，为20.88亿元。石药集团研发投入略低，为13.5亿元，占营收比重7.5%。

恒瑞医药2018年研发投入继续飙升。研发团队有3000多人，在中国、美国、日本等多地建有研发中心。2018年在PD-1上的研发投入2.9亿元，比上年同比增加262.9%；贝伐珠单抗注射液研发投入1.2亿元，同比增加1145%；SHR3680研发投入1.1亿元，同比增加411%。报告期内，恒瑞医药取得创新药临床批件16个，有56个创新药正在临床开发。

石药集团目前在研项目300余个，主要集中在心脑血管、代谢类疾病、抗肿瘤、精神神经及抗感染几个领域。其中10个小分子新药、7个大分子新药、4个新制剂药品正在中国进行临床研究，6个待美国ANDA的药品。

中国生物制药已累计有临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品共 497件，其中心脑血管用药54件、肝病用药38件、抗肿瘤用药206件、呼吸系统用药25 件、糖尿病用药26件及其它类用药148件。其中2018年新获得生产批件18件，临床批件23件，其中1.1类新药临床批件18件，生物类似药临床批件2件。

虽然目前来看，石药集团创新药营收占比最大，但恒瑞医药、中国生物制药的重磅创新药放量在即，未来创新药将贡献主要收入和利润。其中，PD-1的上市不仅意味着潜在的销售额，还是恒瑞医药作为中国医药行业研发引领地位的象征，这将进一步拉高市场对恒瑞医药的期待。