研投比例超众多MNC 恒瑞进全球制药第一梯队还差什么？

2021年，恒瑞医药开始进入创新药和仿制药的关键过渡期。

最快两年，最慢五年，恒瑞仿制药营收比例或将降低到很小的比例，并进入一个全面创新的时代。

今年以来，恒瑞医药在A股累计下跌近30%，超过行业平均跌幅（+2%）。有投资大V评论：“今年可能需要消化一下估值。”2020年，恒瑞营业收入为277.35亿元，同步增长19.09%；净利润为63.28亿元，同比增加18.78%。

不光是恒瑞，整个创新药行业可能都面临相同问题。在新冠刺激下，去年整个行业估值水涨船高，表面看起来欣欣向荣，但还有些隐忧亟待解决。转型的传统药企在享受创新药红利的同时，需要面对常态化集采的挑战；生而创新的生物新贵陆续进入商业化亟待兑现收益的同时，需要解决医保最后一公里的难题。

在对36家创新100强药企的调研中，行业的共识是“接下来，创新药将进入深水区，进入最难的时刻。”

恒瑞医药作为现今创新药行业的领头羊，其自身已经走到全面创新的紧要关头，走到摆脱仿制药销售依赖的最后节点。他会如何在这一关键过渡期完成自身的蜕变？如何向全球制药第一梯队更进一步？对全行业都具有借鉴意义：

以下内容概览：

集采之坎（第五批集采品种原销售体量或达40亿元，占全年总收入11%）

肿瘤弥补（抗肿瘤板块营收占比提升近10%，至55%，2021年PD-1最高卖100亿）

国际化发力，BD意识觉醒

离全球顶级药企差一步

01 集采之坎

恒瑞仿制药可能正迎来史上最大考验。

4月19日，第五批国家集采报量正式启动，共包含60个品种207个品规。

据东吴证券统计，恒瑞涉及品种或达到9个，包括苯磺顺阿曲库铵注射剂、度他雄胺、多西他赛、格隆溴胺注射液、奥沙利铂、碘克沙醇、罗哌卡因、文拉法辛、帕洛诺司琼。预计前述品种原有销售体量在40亿元左右，预计占恒瑞医药全年总收入的11%。

其中，碘克沙醇2020年PDB销售额为8.63亿元，它是一款造影剂，不含原研GE在内还有司太立、扬子江已经过评，去年底正大天晴碘克沙醇两个品规按新四类获批，视同过评。恒瑞已经提交了补充材料，有望在今年参加集采。PDB数据显示，该药市场份额接近58%。

苯磺顺阿曲库铵注射剂是涉及集采销量第二的品种，2020年PDB销售额为5.26亿元。它是一款全麻的辅助用药或在重症监护病房(ICU)起镇静作用，不含原研企业艾伯维，已有3家企业过评，包括北京泰德和南京健友，恒瑞的市场份额超过75%。

接下来就是多西他赛、紫杉醇两款化疗药，2020年PDB销售额分别为3.79亿元、3.53亿元，市场份额分别为34%、14%。值得关注的是，多西他赛即将面临赛诺菲、扬子江、齐鲁、正大天晴、汇宇的竞争，届时大概率会十分惨烈。

另一款“5+1”的产品是罗哌卡因，主要应用于外科局部手术麻醉。对恒瑞来说销量很小，但由于麻醉的产品必须正式进院才能销售，鉴于恒瑞的战略，该产品可能在集采中将以较低价获得资格。

总而言之，今年第五批集采对恒瑞影响非常大，这一点恒瑞也在最新的调研中坦承。据东吴证券估算，本次影响品种体量40亿元，以15%净利率计，对应净利润6亿元，集采后影响2亿元~4亿元，净利润占比不到5%。

02 肿瘤弥补

如果集采日期往前提，恒瑞的转型大概不会如此顺利。

2020年恒瑞的PD-1大卖45亿元，有分析师计算税前约60亿元，恒瑞再次向全行业展示了他自身的销售实力。“现在我们调研都会问企业，如果这个产品恒瑞做了，准备如何应对？”有分析师曾告诉E药经理人。

2020年底，卡瑞利珠单抗通过谈判四大适应证同时纳入医保，其中肝癌、肺癌、食管癌均为唯一一个纳入医保报销范围的PD-1单抗品种，纳入医保后挂网入院速度和放量速度有望大幅提升。恒瑞也透露，2021年要将PD-1做到90亿元~100亿元。

所以，放到现在集采的影响几乎都能被对冲掉。

随着卡瑞利珠单抗上市，恒瑞成为绝对的肿瘤药企。2020年恒瑞抗肿瘤用药实现收入152.68亿元，同比增长44.37%，占全部营收（277.35亿元）比例约55%，较2019年上涨近10个百分比。这样的变化在任何行业任何企业并不常见。

恒瑞解释高增长的原因为，受益吡咯替尼和19K新进医保、白蛋白紫杉醇集采放量、以及卡瑞利珠单抗放量。

具体来看恒瑞的肿瘤条线分为4条线：卡瑞利珠单抗一条线；阿帕替尼一条线；吡咯替尼和来曲唑一条线；传统的化疗药多西他赛、奥沙利铂、伊立替康，加上高端仿制药紫杉醇（白蛋白结合型），再加上19K、氟唑帕利这些是一条肿瘤线。

数据显示，阿帕替尼和白蛋白紫杉醇2020年销售额分别约15亿元，最后一条综合线有60多亿的规模。2020年底，氟唑帕利卵巢癌适应症、阿帕替尼肝癌二线适应症已经先后获批，据恒瑞透露，未来随着19K、氟唑帕利放量到20亿元-30亿元，将会独立成线。

此外，去年三季度恒瑞海曲泊帕、瑞格列汀、恒格列净三大创新药先后递交上市申请，目前这三个品种均已完成现场检查，预计很快将获批上市，并有望参与2021年底的医保谈判，贡献增长。今日，卡瑞利珠单抗鼻咽癌新适应证审批状态变更为「待审批」，或将在近日获批。

从恒瑞的在研管线来看，未来2~3年内公司将迎来集中上市。其中，最早的SHR6390（CDK4/6 抑制剂）已达到III 期临床终点，预计将于近期提交上市申请。此外，SHR8058（干眼症）、SHR8028（干眼症）、SHR4640（痛风/高尿酸血症）、SHR1316（小细胞肺癌）、SHR0302 （类风关）等十余个品种处于临床III 期，有望在未来两年陆续报产。

目前，在研管线已有约60 个新分子实体处于临床阶段。这与其长期坚持研发投入有关，2020年恒瑞的研发投入接近50亿元，同比增长35.81%，占收入比重从去年16.73%提升至17.99%，已经逐步接近海外大型跨国药企的研发投入比例。在Fierce Biotech统计的全球药企研发投入TOP10中，研发投入比例排名第五，超过艾伯维、强生、赛诺菲、GSK。

03 国际化发力，BD意识觉醒

创新药就是要卖到全球去，才能解决药企创新循环问题。

当创新药企们都在反映创新药的医保支付问题，其实更应该做的是让自己的药走出去。“不管医保支付是什么，高质量的药一定要走向国际化。”一位国内领先创新药企的CEO对E药经理人说道。

恒瑞在国内已经是如鱼得水，但在国际化上却并不擅长。

根据GBI数据，截至2021年4月20日，恒瑞在全球多中心共申请14项临床试验，其中III期临床试验数量为6项、II期临床试验数量为4项，而百济的全球多中心的临床试验达到24项，其中III期、II期临床分别为12项、9项。

在PD-1的出海中，这一短板也非常明显。2020年四大国产PD-1先后出海，恒瑞只卖了韩国权益，不包括销售提成不超过9000万美元，而百济、信达、君实交易金额均超过10亿美元，最多的百济最高交易额或达到22亿美元。

不久前，恒瑞在调研中也坦承这一事实，并坚持要走国际化，“怎么把好药做到国际市场上，特别是近期百济、信达都签了大的合作协议，恒瑞也想做，大家都多一些耐心。在欧美恒瑞也在做研发。”

去年恒瑞已经开始有所行动。

创新药的国际化上，恒瑞将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR 1701项目分别许可给韩国CrystalGenomics 公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，以进一步提升其品牌影响力和海外业绩。海外临床也在加速，以前依赖CRO入组推不动，现在自己打造团队，在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，争取到年底欧洲有100多人，澳洲团队也在增加人数。

仿制药国际化上，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批销售，截至2020年底共计20个制剂产品在欧美日获批，覆盖了注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂；1个制剂产品在美国获得临时性批准；向美国FDA递交4个原料药的注册申请，向澳大利亚递交1个上市申请；其他新兴市场也在逐步加强注册力度。“我们也在做仿制药改良团队，希望能规模销售。”恒瑞在最新调研中说道。

同时，一向以自建“打天下”的恒瑞也开始加强BD了，据恒瑞最新电话会议，去年BD团队看了5000家公司。其2月底曾表示，“公司也在做思路的转变，以前就觉得BD项目太贵了，现在觉得贵有贵的道理，贵就是值那么多钱，BD团队目前也有20 个人了。一直在看产品，未来也会高价去引进一些有竞争力的产品。”

今年2月，恒瑞以2000万美元自筹资金投资璎黎药业获得PI3Kδ抑制剂大中华地区权益。恒瑞与司太立就碘海醇和碘帕醇展开合作，并从德国Novaliq引进的干眼症药物0.1%环孢素A 制剂和全氟己基辛烷，这两款药物均已进入III 期临床。

04 成为全球顶级药企只差一步

如果恒瑞医药要成为全球顶级药企，还缺什么？

答案只有一个：并购。

如果去复盘现阶段全球TOP10药企，会发现一个共同特点：他们或长或短的历史中并购均是重要组成部分。譬如，罗氏斥资468亿美元收购基因泰克进击TOP7，后者为其贡献20多个重磅药物，包括贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等；百时美施贵宝740亿美元收购新基，艾伯维630亿美元收购艾尔建，武田620亿美元收购夏尔成就罕见病霸主之位。金额小的收购更是家常便饭。

没有一家巨头企业不是并购形成的，无论任何行业，他们或横向扩张，或纵向布局。

恒瑞作为传统药企转型创新的领头羊，几乎很少借助股权并购等高风险的资本力量，其扩大规模的方式仍然是自建。去年上海恒瑞和孙飘扬合资设立瑞利迪，这家公司主攻乙肝和抗HIV的新药研发，目前有3个1.1类新药预计2021年完成临床I期，一个1.1类新药处于IND阶段。4月19日，上海恒瑞和孙飘扬继续增资瑞利迪以支持其资金需求，两者分别增资4.74亿元和3.16亿元。

恒瑞连负债也是极少的，短期负债大多数属于营运负债，这一类负债主要由日常经营活动带来，如欠供应商的款项。而早在7年前，恒瑞就没有了长期借款项目，2020年恒瑞的总负债为39.43亿元，资产负债率为11.35%。在任何行业都属于极低水平。

负债很少，因为恒瑞根本不缺钱。截至2021年3月31日，恒瑞账面上的货币资金为125.71亿元，总现金（可以在一年之内变现的资金）163.43亿元。

当然，这对于追求稳定的投资者来说是极其安全的。但对于一家公司的发展来说，却并不一定是好事。

现在的Biotech非常擅长借助资本的力量，扩充管线，扩充人员，扩充生产基地，以追逐他们成为Biopharma的梦想。在这些激烈的竞争之下，恒瑞的压力可想而知。

恒瑞定有所意识，或许没有好的标的，或许只是不到时机。但行业的发展规律注定会由并购推动，但不知何时开始发生。